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港股频遭做空背后：那些“浑水们”的做空套路广州空调上门维修服务中心

做空机构近期在中国市场上引来众人围观。他们轮番对上市公司开炮狂轰，导致多只个股惨跌。那些直线跳水的股价K线图令人触目惊心。

    这些做空机构的手法大同小异：先提前通过融券等方式埋伏好空仓，然后选择一个合适时机猛地曝出猛料，比如上市公司虚增利润、隐瞒关联交易等，之后就是坐看股价狂泻，获利了结头寸兑现巨额利润。

看着简单对吗？但实际操作过程的复杂程度远超想象，比如他们会全方位出击，从官方网站、招聘网站、央行征信资料、实地调研、走访客户等多种途径寻找证据来核实或印证他们的猜测，直至得出确信的结论。

重要的是他们究竟是如何从看似正常的表象中发现蛛丝马迹，有哪些经验值得普通投资者借鉴。其中的一些并不是仅凭财务报表就可以完成的。

    “发现和研究做空目标的过程是一个大工程。”浑水创始人Carson Block曾这样说。“这有点像做拼图游戏。你得努力去寻找那些碎片，尝试去发现它们如何匹配起来，最后组成一个清晰的大图片，这样才能看出来一家公司究竟在做什么。”

一个重要的切入点是上市公司的财务报表，这也是最关键的部分。Carson Block介绍过，上市公司“如果利润、盈利能力或者销售量好得不真实”，或者“业绩不受应有行业周期的影响”，那么浑水可能将这些公司列入调查名单。

也有一些时候，这些做空者会在和投资者或者其他做空者闲聊的时候找到一个目标，要么是从某个地方偶然看到一些消息，从而想要仔细研究一下。广州美的空调售后维修服务热线

事实上，浑水们的日常工作不是主动出击寻找目标，而是从海量来源中筛选，“每天的信息是如此之多，我们更多地是筛选和扔掉那些不感兴趣的信息。”

财务报表

关键指标之：利润率

     Daniel Yu和他创办的Gotham City上个月之所以盯上苹果公司零部件供应商瑞声科技（AAC），就是因为这家公司的利润表实在是太好看了，好到不真实：自从2014年以来，其利润率不仅高于苹果公司，还持续高于后者。

一般来说，这种公司要么是一家能够改变世界的绝好公司，就像谷歌、微软或者苹果公司那样，要么就是像东南融通那种骗子。

    瑞声科技更像是后者。其中国子公司经营利润率却远低于母公司（预计2015年子公司与母公司经营利润率分别为9%和30%）

Carson Block说，如果上市公司虚报利润，就会产生“虚假现金”问题：与真实利润的现金流进入公司账户接受审计师审计不同，虚报利润并不产生真实现金流。如此一来，造假者就得编造理由来解释为何没有实际现金流收入。

这体现在资产负债表上，“就会看到应收账款或者库存对不上。”

科通芯城的现金流就受到了烽火研究的质疑：

    在净利润的高速增长下，公司的经营现金流大多是负数及远少于净利润。从2011至2016年，科通芯城的净利润总额为12.3亿人民币，但其调整后经营活动所得现金仅为负6.7亿人民币。相差的19.0亿人民币大多是由贸易及其他应收款与存货组成，而贸易及其他应收款与存货的增长率比净利润的增长率还要高。

关键指标之：成本

Gotham City发现，瑞声科技平均每位雇员的人力成本还不到同行的一半。

辉山乳业过去多年也一直宣称，其多年实现苜蓿自供，仅此一项就为公司每年节省大量开支。

    多年前Emerson Analytics在做空中国宏桥时称，作为生产电解铝的重要成本，中国宏桥的发电成本远低于同行。比如在2010年前三季度煤炭价格上涨23%的时候，中国宏桥自行供电的单位成本却下降了33%。

关键指标之：审计费

    Gotham City多次从审计费中发现了上市公司的财务问题。比如，他们发现，瑞声科技2016财年的审计费用在营业收入中的占比仅为0.02%，“比当年99.99%营收作假的西班牙企业Let’s Gowex还要低。”“倒推可知，该公司超过90%的营收都是虚构的。”

官方信息

相比之下，科通芯城似乎更容易成为“猎物”——公司官网引起了做空机构烽火研究的怀疑：

一个从不更新、无法浏览一周及流量接近零的线上平台

从四月十八日至四月二十六日，Cogobuy.com一直无法浏览更无任何维护。独立的网页流量及排名提供者均显示Cogobuy.com及硬蛋网相比其对手在流量排名敬陪末席。Cogobuy.com自2014年上市起鲜有更新，并充满漏洞和错误。所谓的创业家物联网平台硬    蛋网更是充满看似由内部员工所伪造的假项目。我们相信科通芯城声称的216.5亿人民币GMV大部份是虚假的。

    正如管理层所说，科通芯城作为一站式平台方便中小型客户在线上采购，同时此线上平台也是公司持续快速增长的主要动力。我们不认为中小型客户可以在这样一个设计差劣、过时及不稳定的平台上找到需要的产品，亦认为绝大多数科通芯城的总商品交易额根   本并不存在，其线上平台完全无法支撑科通芯城的快速增长故事，因此相关快速增长根本毫不真确。

寻找证据

一旦确立目标，浑水会首先构思出做空的依据和逻辑，“我们必须先提出一个具有可操作性的构想。”

    接下来，就是开展各种调查，寻找具有足够说服力的证据。浑水有一只大型研究团队来开展项目。当年盯上嘉汉林业后，浑水曾成立一支包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队，奔赴五个城市，还聘请了4家律所作为外部顾问。

“有些项目我们会派人实地调研每一道环节，看是不是和这家公司声称的那样。”

A 实地调研

1、询问客户和雇员

“有时我们去找这家公司的前雇员和客户来了解情况，以此弄清楚企业实际的运作方式。”

2、接近管理层

“最近一次，我想办法溜进一个公司管理层的会议。 ”Carson Block说，“我以前非常喜欢看管理层面对尖锐问题时的反应，以此来判断哪些问题让他们感到不适。 ”

3、去现场

为了寻找瑞声科技隐瞒关联公司的证据，Gotham City专门去拍摄了厂房照片：

B 罗列文件或者照片

从招聘网站到法院信息，从央行网站到工商信息资料，做空机构为了核实自己的观点无所不用其极。

为了证明港股瑞声科技的确有隐瞒关联公司，做空机构Gotham City放出了大招：公布了具有法律效力的文件：

千万别以为发完做空报告就万事大吉了。

浑水当年发布针对嘉汉林业的做空报告之后，遇到了对方强烈的反击——这家上市公司当年花费约5000万美元试图进行反驳。

    同样地，最近正处于做空风口浪尖上的港股瑞声科技也对Gotham City的指控不服，连发多篇公告为自己辩护。

在6月7日遭做空机构狙击、股价全日收跌近7%后，在港上市的达利食品6月8日发布了长达10页的澄清公告，否认做空机构FG Alpha Management的指控，称相关指控实属不当且引发误导，公司有可能采取必要的法律行动。

    对此，做空机构必须有所反应，否则前期的所有行动很可能前功尽弃。他们通常会发布更多做空报告，详细论证自己的观点，反驳对方的说法。

    FG Alpha Management创办人Dan David对于达利的回应称：“你说这是因为你在一个成本比较低的环境里运营生意，这个说法很蠢。因为那些成熟的同行已经在这一行干了很久了，如果搬迁设备(和办公地点)就能节省三分之二的运营成本，他们不可能不知道，也早就这么干了。如果他们能够砍掉一半的工资支出，他们早就这么做了。这样的说法没道理，对于这个问题，今天我们仍未听到合理的解释。”